薛洪言：打不破的刚性兑付(2)

　　“就我国金融发展而言，允许商业银行向客户提供保证收益类产品，有利于改善我国商业银行的产品结构，符合个人理财业务和市场的发展趋势”。

　　理财产品保证收益，利息还高于定期存款，自然对存款产生了分流效应。在利率管制的市场环境下，资金追逐高收益，购买理财产品成了新时尚，存款理财化也成为一道风景线。

　　之后，金融机构开始推出非保本浮动性收益理财产品，从金额上看逐步成为主流产品，2013年末，非保本浮动收益理财产品占比为63.8%，2016年末提升至79.56%。

　　但保本型理财产品占比的下降并不意味着刚性兑付的终结，因为真正让客户亏本的非保本产品实在太少了。

　　2013-2016年统计数据显示，金融机构已兑付理财产品中，亏损产品数量占比一直低于0.06%。意味着，一万只理财产品中，只有6只是亏了本金的，且本金损失率低于10%。

　　“刚性兑付”的护佑之下，利率定价是紊乱的，市场调节作用失灵了。

　　如下图所示，银行理财产品和信托理财产品，同样是刚性兑付，在部分投资者眼中，两类产品风险是一样的，但利率存在套利空间。对理性投资者而言，买高利率的理财产品划算，结果导致高风险理财产品的非理性增长。

　　最先起来的是银行理财。2017年末，银行理财产品余额高达29.54万亿元，是2007年末的55.7倍。

　　起飞的不仅仅是银行理财，信托、证券公司资管业务、基金子公司、私募等资管类业务全部迎来黄金发展期。

　　2010-2017年，信托资产余额从3万亿元增至26万亿元，增长7.67倍；

　　2014-2017年，证券公司资管规模从7.95万亿元增至16.88万亿元，最高为18.77万亿元；

　　2014-2017年，基金公司专户业务资产规模从5.88万亿元增至13.74万亿元，最高为17，39万亿元；

　　2014-2017年，私募基金实缴规模从1.49万亿元增至11.1万亿元。

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　　问题是，无论是谁来提供刚兑——发行人抑或担保机构、保险公司甚至是销售平台，风险没有被消灭，只是发生了转移。

　　市场是只无形的手，一般认为，在市场经济条件下，机构的任何选择都能通过市场调节机制实时修正，风险承担是有边界的，不会走向失控的局面。

　　以刚性兑付来讲，当风险资产规模过大时，提供刚兑的金融机构会承担过量风险，一旦发生大规模违约事件，就会出现破产倒闭危机。为了规避破产风险，金融机构会自觉控制风险资产规模，压抑扩张冲动，即所谓的审慎经营。

　　从这个角度看，即便存在刚性兑付，其影响也存在边界，这个边界就是金融机构的兑付能力。当超过金融机构兑付能力时，风险资产增长停止，不会出系统性问题。

　　看上去，刚性兑付不值得大惊小怪。问题是，当刚性兑付与金融机构的“大而不能倒”联系在一起时，市场调节机制失灵了。

　　所谓大而不能倒（Too Big to Fail，缩写TBTF），是指当一些规模极大或在产业中具有关键性重要地位的企业濒临破产时，政府不能等闲视之，甚至要不惜投公众资金救助，以避免那些企业倒闭后所掀起的巨大连锁反应造成社会整体更严重的伤害。

　　金融机构一向有“大而不能倒”的传统，再大的危机，借助央妈和财政的救助，金融机构都能活下去。

　　关于国内金融机构的大而不能倒，前央行行长周小川在总结金融危机中各国应对经验时曾有过明确的表述：

　　“与西方相比，中国是比较倾向于救助的。西方国家的态度通常是尽量不救，实在不得已才救。我国的情况是，虽然不太愿意，但多数情况下都救。……甚至像蚁力神这样的非法集资也给了补偿。”

　　至于原因，周行长提到三点：

　　一是金融业是国民经济的命脉行业。所谓命脉行业，是相当于心脏动脉之类的行业。人体很多内脏器官都可以更换，但心脏血管不一样，性命攸关，不可切除，更不好换。因此，如果金融业出了问题就必须救，否则意味着肌体的失灵甚至死亡。